债劵专题报告：高成本MLF的尴尬与再贷款的新作用

　9 月15 日央行缩量2000 亿续作MLF，同时前一日国常会宣布新增2000亿再贷款计划，如何理解这样的政策组合？

    　　首先，在当前MLF 利率明显高于存单利率的背景下，MLF 等量续作相当于提高了银行的负债成本，缩量又会带来流动性供给规模的下降，对于资金面理论上都将带来不利影响，这也是当前MLF 的尴尬之处。而再贷款期限多为1 年，与MLF 类似，但成本低100BP，理论上与MLF 存在一定的替代关系。

    　　2021 年末，央行更加强调结构性货币政策工具要积极做好加法，而非对于总量政策的替代。但是随着资金利率的走低，结构性政策工具的总量作用也更受重视。目前央行多次强调，结构性货币政策工具兼具总量调节和结构性调节双重功能，央行在总量框架下运用结构性货币政策工具，与总量型的政策工具形成一个良好的配合，且结构性货币政策工具的利率同市场利率相差不大，不会对市场化的利率体系造成太大的影响。

    　　因此，9 月14 日国常会新设2000 亿对制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等第四季度更新改造设备的专项再贷款，从资金的投向看是今年的几项新工具中结构性意味更低的工具，我们估计利率可能与其他几项工具一致在1.75%左右。以这样的工具来补充资金缺口，可以缓解高成本的MLF 的投放或缩量对于资金面的冲击。

    　　但是，MLF 与再贷款的组合对于流动性的补充，对于资金面的影响并非稳态。截至2022 年上半年，支农支小再贷款以及再贴现等长期性结构工具与新设的政策工具仅投放4500 亿左右，相对于MLF 的到期量是相对有限的，无法在四季度MLF 到期量达到2 万亿的背景下为流动性带来呵护。

    　　更重要的是，再贷款与MLF 期限相似，都是中期的流动性补充工具。而根据央行短中长期的流动性框架，长期流动性需要降准补充。2020 年以来，央行降准的规模与信贷扩张所消耗的超储也是大致匹配的。考虑今年仅4 月降准释放5300 亿长期流动性，央行利润上缴相当于降准0.5 个百分点释放10000 亿，信贷扩张消耗的超储仍有近4000 亿有待补充，这部分长期资金需求也难以依赖再贷款进行对冲，因此年内仍有较大概率实施降准。如果央行考虑降低银行的负债成本，再通过降准资金对MLF 到期进行一定的置换，那么降准的规模可能更大。

    　　此外，近日各期限存款利率上限也出现了不同程度的下调。理论上，按照当前存款利率上限调整的新机制，在LPR 下调后，10 年期国债利率也有所下行，存款利率上限顺势下调也可以理解。但是，LPR 在MLF 上加点的幅度也受到了报价行资金成本等因素的影响，理论上LPR 和存款利率的下降可以无限循环，似乎并不合理。因此我们认为本次存款利率上限调整或不能再度带来LPR 的下降。如果央行希望引导LPR 在四季度继续下降，就应该有更多的宽松措施推出，这也是四季度可能降准的重要原因。

    　　考虑再贷款的投放与MLF 缩量之间存在时滞，短期流动性的回笼可能仍然会对资金面带来一定的冲击。而近期资金利率中枢相对于8 月中旬前的低点已经有了一定的提升。从微观结构上看，在8 月的MLF 缩量后，银行净融出规模在过去数月的持续上行似乎告一段落，9 月中上旬仍然低于8 月中上旬的高点，这也导致了我们追踪的资金缺口指数略有抬升。由于当前央行缺乏对资金利率的指引，资金面的事实相对于预期更加重要。在8-9 月超储率均维持低位的状态下，MLF 的缩量可能也会对资金面带来一定的不利影响，导致资金面在外生因素冲击下继续加大波动。

    　　但是，当前资金利率整体仍在极低位置。从目前的短端利率看，1 年期国债利率仍然明显高于R007 的中枢，显示市场对于资金面的小幅波动已经存在一定的定价。只要资金利率不是趋势性的持续向上，其对于债券市场的冲击就是相对有限的，不会改变市场的整体趋势。

    　　考虑资金面波动加大可能带来情绪上的扰动，叠加疫情反复、极端天气等因素的缓解，投资者担忧随着旺季到来及政策放松力度的增大，经济可能的边际改善也会带来一定的冲击，短期债券市场可能将维持震荡格局。但如果地产信用收缩的环境没有根本性的改变，经济没有出现自发性的需求修复，那么央行也很难大规模收紧流动性，在当前利差水平相对极端的状态下，收益率的上行幅度可能有限，投资者大方向上依然可以维持乐观。建议投资者仍可将久期维持在中性水平之上，但不宜过度极端，保持投资组合的流动性，等待复苏预期证伪或进一步宽松落地的催化剂。