全球通胀失控，中国通胀去哪了？

全球市场预期开始分化。

此前一段时间，市场流动性受美联储政策影响，股市和债市同涨同跌；但是10月份以来，美国股市和债市开始再次出现跷跷板效应。

这说明，全球市场正寻求逻辑切换，由“交易紧缩”转为“交易衰退”，并押注股市、汇市、债市等历史性大逆转。

这一切，关键因素在于，通胀！

中国的通胀，有点儿诡异，释放的天量流动性，却出现了“通缩”迹象，且体感通胀和统计数据背离。

欧美的通胀，跟以往也截然不同，美联储官员到市场人士，他们对美国通胀的判断一错再错。

01

全球通胀失控 中国通胀去哪了？

中国的通胀太奇葩了。

全球通胀失控，中国释放了天量流动性，却有明显的“通缩”迹象。

此外，体感通胀和统计数据也出现了背离。即统计数据显示中国通胀并不高，但是去菜市场逛一圈就有一个感触，物价真不便宜。

11月9日，中国10月份通胀数据公布：

CPI同比增长2.1%，增速较上月回落0.7%，低于2.3%的市场预期，这是CPI连续第4个月低于市场预期。

PPI同比增长-1.3%，2021年以来由上涨转为下降，增速较上月回落2.2%，低于-1.1%的市场预期，这也是PPI连续第4个月低于市场预期。

划重点：中国CPI和PPI数值，连续四个月低于市场预期，且PPI也已经由上涨转为下降。

相比“通胀”，“通缩”特征更明显，这很奇怪。

1、欧美通胀动辄8%-9%，有的甚至高达20%。

当下全球经济最明显的特征是，经济增长停滞，通货膨胀失控。

个问题是，全球通胀失控，中国的通胀去哪里了？

2、从2021年底开始，我们就实施了相当宽松的货币政策。

两次降准，四五次降息，制定各种信贷支持政策，M2增速一度飙升至6年新高。

第二个问题是，释放了天量流动性，通胀怎么消失了呢？

3、去菜市场逛一逛，亲自去买点猪肉、排骨，蔬菜，一圈下来你就会发现，虽然当下通胀数据不高，但是肉菜价格为何怎么贵啊？

第三个问题是，为何体感数据跟统计数据出现了背离？

我们把CPI数据拆分，以及纵向分析一下，就有这几个事实：

1、最近几个月，猪肉价格确实飙升起来了。

10月份，CPI统计口径的猪肉价格，同比上涨51.8%，涨幅比9月份扩大15.8个百分点；环比上涨9.4%，涨幅比前值扩大4.0个百分点。

猪肉价格在CPI权重相当高，对体感通胀影响也很大，所以感觉上通胀会很高。

2、通胀数据看着不高，跟去年通胀的基数太高有关系。

比如，10月份，CPI口径下的蔬菜、水果价格下降，但是现实中，并没有感到价格下跌。

原因是，去年10月份，鲜菜价格大幅飙升，环比涨幅由1%飙升至16.6%。

所以，去年涨了10块钱，今年跌了1块钱。虽然今年在统计数据上下降了，但是实际体感并没有降价。

3、M2增速很高，流动性泛滥，但是传导途径出了问题。

按照正常的货币传导途径：

央行降准降息释放基础货币商业银行开始放松信贷，普遍授信给实体经济实体经济企业购买原材料，扩大生产，PPI价格上涨然后企业利润增加，居民工资收入增长，CPI价格上涨最后通胀起来了。

问题是什么呢？

商业银行向实体经济传导这一块出了问题。一方面，实体经济没有需求，硬给信贷，导致资金在金融系统空转；

另一方面，今年信贷扩张最主要的推手是财政或类财政，这些规模虽然庞大，但是影响的面却比较窄，造成小部分领域宽松，大部分领域收紧，通胀自然起不来。

更重要的是，财政刺激政策的杠杆作用没有发挥出来。

比如，虽然财政项目批了，资金也到位了，但是因为“众所周知但不能言说的原因”停工了。

钱都在账上趴着，承包方没有打给施工方，施工方没有打给工人，工人也没有去消费。

从资金流动性角度看就是，资金没有流动起来。

过去，流动性释放了，1块钱撬动了10块钱，整个社会热情高涨；现在，流动性释放了，1块钱还是1块钱，且都在账上趴着。

所以，全世界都通胀，而中国通胀起不来，以及释放太多流动性，通胀仍然不见踪影，一个关键因素就是：

总需求没起来，而总需求起不来的一个关键因素就是，“众所周知但不能言说的事件”。

展望未来，中国会重蹈欧美覆辙，造成通胀失控吗？

关键还是，“众所周知但不能言说的事件”能否松动，以及松动的节奏。

一旦松动，今年数万亿的财政刺激政策，积累的项目等等就会启动，通胀也会随之起来。但是，由于欧美经济周期由过热转为衰退，外需总体下降。

因此，即便中国的通胀起来，也不会像欧美那样失控。

有了对通胀这样的判断，很多人反应就是，又可以放松货币政策了。

其实，放松货币政策的效果，还不如放松“众所周知但不能言说”的政策。

02

别低估通胀粘性 别着急切换交易逻辑！

对于全球通胀，有一个问题是，市场可能低估了通胀的粘性。

最近，市场一部分人非常关注，美联储可能会放缓加息的信号，并且认为市场逻辑很快就从“交易紧缩”转为“交易衰退”。

如果这个逻辑切换成功，那么意味着：

1、市场利率见顶回落，全球债市会出现的大牛市；

2、美元指数见顶，趋势性回落，国际汇市大逆转；

3、全球衰退预期升温，货币政策预期由紧缩转为扩张，全球股市又将迎来大利好。

问题的关键在于，美国的通胀。

先回顾一下，本轮美国通胀跟以往有何不同？

根据以往的统计数据，美国的通胀水平跟能源价格相关性非常大，因此只要观察能源价格，就能很好地预测美国通胀。

但是，今年这个方法不行了，从美联储官员到市场分析师，大家对美国通胀的判断一错再错。

即便是现在，国际油价已经从130的高位回落至了90附近，降幅40%，但是美国通胀仍然高达8%，并没有明显回落。

目前市场对未来美国通胀的预期，都远远超过了2%的目标水平，整体上了一个台阶。

美国通胀为何如此顽固？

1、从总体成因上看：

需求端：欧美的货币流动性+美国数万亿美元的财政刺激政策。

供给端：俄乌战争冲击能源供给+疫情冲击供应链。

这轮超级通胀，各种因素汇聚一起，且每个因素在短期内都难以扭转，所以美国通胀相当顽固。

这里面，有一个难以逆转的政策就是，数万亿美元的财政刺激政策，以及为其融资的货币流动性。

只要财政政策推出来了，项目上马了，人、资金、物资循环起来了，通胀也就起来了，根本收不回去。

所以，即便美联储收紧政策，美国总需求也不会显著收缩，通胀也不会轻易被驯服。

2、从构成上看：

美国通胀的影响因素包括食品、能源、房租、工资、供应链冲击等等。

这些因素里面，食品、能源、房租等等，容易受到周期性因素的影响。随着美联储收紧政策，它们的需求和价格可能会相应回落。

注意一下，美国通胀数据很多用的都是用“平滑数据”处理，因此通胀数据对真实数据会有一个滞后性。

这种技术性处理手段，也会使美国通胀显得更加顽固。

当然，更大的粘性还是，工资和供应链冲击造成的通胀，它们相当顽固。

由工资上涨造成的通胀，将是长期的和趋势性的，且不受短期政策调控影响。

看一下，美国的劳动力市场趋势。

本世纪以来，美国的劳动参与率的长期趋势一直是下行的， 由67%下降至62%，即美国劳动力长期供给是下降的。

同时，美国的劳动力需求又是上升的，这就导致很多岗位缺人，职位空缺率由4.5%上升至6.5%。

这样的结果就是，美国工人薪资增长有很强的支撑。

再加上，美国失业率也已经下降至历史低位。

这两个因素合起来就是：在美国，想找工作的劳动力人口，有很强的议价能力，现在他们也基本上都在工作，因此这部分群体的工资性收入是不断上涨的。

这部分人是美国通胀最顽强的支撑。

再看那些不愿意工作的美国人，之所以不愿意工作的美国人越来越多，很大一部分因素是，川普和拜登实施的救助政策太诱人了。

我们之前的文章讲过，美国的救助政策给的太多了，一大批穷人账户里突然多了很多钱，他们根本花不完，以至于都投入到了美国股市里，甚至上演了“散户围剿华尔街大鳄”的戏码。

因此，这部分人手中的存量资金，也不会对通胀形成拖累。

总结一下，无论从整体看，还是从分项上看，美国的通胀都不会轻易被压下来。

我们上一篇文章又分析了，美联储对于压制通胀，绝不是逢场作戏，而是压上了美元信誉，不得不下重手。

逻辑链就是，美国通胀不容易被驯服，美联储紧缩力度会超预期，利率和美元不会轻易转向。

别低估通胀粘性，别低估了美联储的决心，别着急切换交易逻辑。