降准要来了！为何股市不买账反而下跌？

内容提要：

1、国常会的“适度运用降准等货币政策工具”能给经济带来什么？

2、降准将构成人民币汇率下行压力；

3、继续降准将继续推升杠杆率，加剧企业和居民的债务风险；

4、继续降准将进一步推高中长期货币政策换挡的难度；

5、疫情多发和海外加息导致的需求收缩，对冲了我们降准降息的政策效果；

6、短期直接发钱，中长期增加劳动者收入占比，才能带动整个国民经济的稳定增长。

昨晚今晨，不少股民看好今天（11月24日）的股市，预估今天的股票市场要沸腾了，要走出两天颇有看相的反弹行情。因为11月23日媒体公布了国常会中一条将会进一步加大货币宽松力度的宏观经济措施，即适时降准。

可惜，24日沪指仅高开7点，便很快高开低走，收盘于3089.31，比昨天下跌了0.25%。为何对货币政策最敏感的股票市场都对降准这样的“重大利好”不买账了？

一、国常会的“适度运用降准等货币政策工具”能给经济带来什么？

11月22日，国务院常务会议部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上的6个方面的政策举措。国常会进一步强调要继续推进重大政策的执行，通过财政金融政策的协同加快经济复苏，尤其需要加快重大项目投资的落地。通过重大项目带动民间投资，推进全社会有效投资的形成。同时，保障国内外交通物流的畅通，保证国内外贸易和产业链稳定。

其中最令市场关注的一条措施是加大金融支持实体经济力度。具体内容是引导银行对普惠小微存量贷款适度让利，继续做好交通物流金融服务，加大对民营企业发债的支持力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。

截至2022年10月底，我国人民币存款余额为254万亿元。因此，本次降准幅度如确定为0.5个百分点，可释放长期资金约1.27万亿左右。如果降准1个百分点，将释放长期资金2.54万亿。

考虑到当前银行体系流动性实际上非常充裕，市场主体特别是居民，对信贷资金的需求比较低，甚至存在主动降低负债的苗头。实际上我们认为，即使继续降准，市场也未必欢迎，因为只会造成囤积在银行渠道的资金继续堆积增加，很难流入市场主体转化为信用宽松。更大的可能性是，部分降准资金将被用来置换到期MLF，这样可以优化银行流动性结构。对非银行部门，很难起到直接的作用，发生直接的催化效果。

因此，市场主体偏向于认为，如果降准，更大的作用是短期或者暂时刺激资本市场，比如股市反弹。但实际上，降准的消息连股市短期的反弹都未收获到。

但与此同时，降准将构成人民币汇率下行压力，推升债务风险，增大中长期货币政策换挡的难度和风险。

二、降准将构成人民币汇率下行压力

汇率是什么？汇率不过是不同币种之间的供求关系所形成的交换价格。从汇率来看，降准意味着我们这边面临着几次人民币降息之后的更多的人民币供给。但美元那边加息的周期将会拖长，预期会加高。

11月24日凌晨，美联储公布11月议息会议纪要。会议纪要显示，大多数美联储（FOMC）与会官员认为，10月份的通胀指标可能很快适合放慢加息，但对于FOMC所需的加息最终水平，一定程度上高于此前的预期。这一松一紧、一减一加之间，将加大人民币汇率下行的压力。

因此，在美元指数因美联储议息会议的消息而全天走低下跌0.26%的时候，人民币汇率也和大A股市一样高开低走，到下午4点已比昨日下跌16点，下跌了0.02%。

可以预判，当央行实际操作正式降准时，人民币汇率将再次承压，走出一段继续下行探底的行情。

三、降准将继续推升杠杆率，加剧企业和居民的债务风险

货币政策中实施降息与降准的目的，或者说所带来的必然结果，一定会推高宏观经济杠杆率。从债务角度看，如果降准增加的货币供给能够通过信贷渠道流入市场主体即企业和居民，将会进一步推升原本已经高企、风险极大的企业和居民部门的杠杆率和债务收入比。

根据中国人民银行公布的2022年第三季度金融数据，9月末，中国政府部门债务余额从去年底的53.05万亿增加到59.25万亿，企业部门债务余额从去年底的189.95万亿增加到207.66万亿，住户部门的债务余额从去年底的71.11万亿增加到74.51万亿元。人行的居民债务数据还未包含汽车金融公司、网贷机构等非银行金融机构的贷款数据。

由此估算，2022年9月底，我们的政府部门杠杆率从去年底的46.4%增加到49.6%，企业部门杠杆率从166.2%增加到173.8%，居民部门从62.2%增加到62.4%。合计的宏观经济杠杆率从去年底的274.8%增加到了285.7%。四个口径的杠杆率分别比去年底增加了3.2、7.6、0.2和10.9个百分点。

除政府部门杠杆率因为未包含地方政府投融资平台的隐性债务，看上去还不高、还比较安全之外，我们的企业部门杠杆率和居民部门杠杆率在世界上横向对比，与债务偿还能力对比，都已经非常之高，处于风险边缘了。

我们的居民杠杆率虽然比美国略低0.8个百分点，但比欧盟27国高1.5个百分点。更需警惕的是，因为我们的居民收入在GDP中的占比比较低，所以衡量居民真实债务负担的居民债务收入比，我们达到了143%，比美国高23.2个百分点，比欧盟高25.6个百分点。

因为我们的企业直接融资比例太低，173.8%的企业杠杆率超过了所有发达的水平，是美国目前的企业杠杆率的2.2倍，是欧盟企业杠杆率的1.6倍。但即使我们更优质的国有企业，偿债能力也比欧美企业差之甚远。2021年中证国企成分股的摊薄ROE仅为8.54%，不到标普500成分股的一半。

四、继续降准将进一步推高中长期货币政策换挡的难度

从中长期货币政策来看，进一步降准无疑将进一步推高换挡难度和风险。毕竟宏观金融政策和货币政策不可能一劳永逸，必将根据国内的经济变化和国外的货币政策变化即时调整。

目前，我们执行的是与美元政策反向而行的独立货币政策。美元加息，收回流动性。我们则反其道而行之，降息降准，增加流动性。但美元加息已经进入下半场，大概率加到明年6月份，5%。稳定一段时间，核心通胀回落到2%之后，明年四季度或者2024年1季度，大概率美元将换挡进入降息通道。

目前我们的实际加权存款准备金率为8.1%，贷款市场报价利率，1年期LPR为3.65%，5年期为4.3%。如果年内降低1个百分点的准备金，存款准备金率将再创7.1%的历史新低。一旦美元政策转向，人民币货币政策是继续逆向改为加准加息，还是跟随美元政策，继续实施我们的降准降息？都是两难选择。

美元关键利率从3月份开始加息，已经从0.25%加到4%，年内至少加到4.5%。美元流动性也在收缩，美国M2已经从4月份的近年更高值21.74万亿美元，收缩到9月份的21.5万亿美元，收回了2400亿美元的流动性，预计到2023年二季度，将累计收回2万亿美元流动性。因此，2024年美元将有至少425个基点的降息自由度，2万亿美元的流动性子弹。

而我们的人民币1年期LPR已经降低到3.65%了，以后即使降到0，比美元关键利率还低，也只有365个点的能力。M2今年来我们一直在以GDP增速的2倍增加，货币增加远超经济增长需要了。

毫无疑问，现在我们降准降息的幅度越大，今后的货币政策操作的难度也会越大。

五、疫情多发和海外加息导致的需求收缩，对冲了我们降准降息的政策效果

从宏观经济走势看，今年4季度和明年上半年，我们的宏观经济压力将继续增大：

其一、受制于美元加息，海外需求收缩，出口订单减少，并叠加西方供应链调整，海外市场订单流入东南亚、北美、欧洲的比例增加（详见《俄乌战争成为欧美经济和解催化剂，欧洲对美出口超过中国》一文）。我们的出口增速大概率将继续缩小、下降。

其二、不仅在短期内，从中长期看，房地产投资增速和房地产销售大概率将继续下行，不仅将增加经济弱周期内的财政收入压力，还会增加内需和房地产上、下游产业链的压力。

其三、受制于内需疲软。出口订单减少，制造业产能消化困难，制造业投资增速大概率会承压下行。

可以理解，本次国常会提及降准，意图释放宏观政策向稳增长方向加力的信号，希望借以提振市场信心，对冲近期疫情升温对生产供给和消费需求的扰动，助力稳经济增长，保就业民生。

但是，1-3季度的经济数据，已经再三表明，降息降准货币宽松、增加债务杠杆、超前投资大力基建这样的常规措施，对于供给面、需求面已经完全不同于以往的宏观经济基本面，已然失去药性，难以刺激收入不足的居民消费，无法通过内需和外需将超前投资形成的大量新增供给消化，难以推动“生产消费生产”的有效经济循环。

六、短期直接发钱，中长期增加劳动者收入占比，才能带动整个国民经济的稳定增长

在目前的复杂经济局势中，一切以增加居民债务而非居民收入为目的措施，其实都难以刺激经济，因此从资本市场来看都是利空。只有切实转换经济增长模式，短期直接给全国人民发放疫情补助，中长期将用来投资的钱，改用于增加劳动者收入，将GDP中居民收入的占比，提高到国际一般水平，必定能持久提高居民消费能力，刺激居民消费需求，从而带动整个国民经济的稳定增长。这才能构成资本市场的长久利好。

此建议从去年年底至今我谈过多次，详见我已经发表的以下文章：

1、2021年12月18日发表的《扩大内需提振消费应增加劳动者收入、保障基本民生、坚持住房不炒》一文中，提出“扩大内需、刺激消费，必须增加居民收入，提高GDP中居民收入占比”。

2、2022年3月23日发表的《当前货币政策的困境和出路》一文，在谈及如何化解目前的货币政策困境时，我在全网最早提出：“向全体国民每人发1万元生活补助”。

3、2022年4月24日发表的《直接发钱刺激消费，真的会被存起来或者引发通胀吗?》一文，我用数据和经济逻辑告诉大家，直接给居民发钱，不会产生不可控制的通胀，大多数人不会存起来不消费，政府有足够的资金来源给大家发钱。